—— 从宏观视野到达晨投资哲学
刘昼 董事长
达晨财智创业投资管理有限公司
现代意义上的风险投资起源于20世纪40年代的美国。乔治·多里特（George Doriot）——哈佛商学院教授，被誉为"风险投资之父"，1946年创立了美国研究与发展公司（AR&D），首创"投人+投技术+深度赋能"模式，不仅出钱，还派驻董事参与管理，定义了VC的运作范式。
经典案例：DEC公司
AR&D向两位麻省理工学院工程师出资7万美元，拿下其拟创立的小型计算机公司DEC 77%股权。彼时大型机市场被IBM垄断，外界普遍不看好这家初创企业。然而，DEC最终发展为全球第二大计算机企业，员工规模超12万人。DEC上市后，AR&D持有的股权账面值增至3.55亿美元，投资回报超5000倍。
1957年，8位年轻的科学家从肖克利半导体实验室集体辞职，肖克利愤怒地称他们为"八叛逆"（The Traitorous Eight）。在投资银行家阿瑟·洛克（Arthur Rock）的撮合下，仙童摄影器材公司出资150万美元，成立了仙童半导体。
"硅谷大约70%的半导体公司，可以直接追溯到仙童。"
仙童发明了集成电路的平面工艺，奠定了现代芯片制造的基石。仙童真正的遗产不是产品，而是"仙童后代"——"八叛逆"及其员工后来创办了Intel、AMD、国家半导体等上百家公司。阿瑟·洛克也因此被誉为现代硅谷风险投资之父。
1972年，红杉资本（Sequoia Capital）和凯鹏华盈（KPCB）同时成立，标志着硅谷"VC双引擎"正式点火。它们构建了完整的硅谷生态链：
资本利得税从49.5%降至28%，极大激发了风险投资活力
允许养老金投资VC，为创投行业注入了海量长期资本
VC进入第一个黄金十年，退出通道全面打通
各国通过"政府引导+制度移植"建立本土创投生态
1980年代，创业投资完成了从"美国本土实践"到"全球制度标配"的转变：
1980年设立USM未上市证券市场；1981年BVCA英国风投协会成立；1984年3i集团扩张为欧洲最大VC
1982年设立FCPR风险投资法律框架；1983年政府担保基金+税收优惠；以法律先行、政府引导模式推动
1983年建立首个正规VC市场；1975年WFG政府VC计划提供经验基础；受西门子、博世等产业资本推动
🇨🇳 中国起步：1985年，中国首家风投机构——中国新技术创业投资公司成立。1992年，IDG在中国筹备风险投资，1993年在上海成立国内第一家外资合资风投公司，开启中国市场化风险投资时代。
从"舶来"到"并跑"：中国创投的制度移植、本土适应与自主创新
活跃机构数量由10家增至500家。以创业投资机构为主，外资机构（美元基金）占据市场主导位置，国资开始起步
活跃机构数量由500家增至3000家。早期投资快速发展，VC2.0涌现，PE机构逐渐入局，本土机构活跃度上升
活跃机构数量由3000家增至4000家。市场竞争加剧，CVC入场，外资机构与本土机构各领风骚
活跃机构数量由4000家调整至约1000家。资管新规落地，行业调整洗牌；国资创投崛起，地方母基金大爆发，外资机构式微
截至2025年底，中国创投市场管理资本总量近22万亿元，位列全球第二大创投市场。
商业意义上的风险投资（Venture Capital，简称VC、风投，也称创业投资），指具备资本实力的投资机构，向掌握专业技术、具备良好商业化前景但存在资金缺口的创业主体提供资本支持，帮助企业发展壮大，并共同承担创业失败风险的投融资模式。
GP：普通合伙人（基金管理人），出资1-2%，负责投资决策
LP：有限合伙人（出资人），出资98-99%，不参与管理
管理费：每年按基金规模的1%~2%收取
超额收益分成（Carry）：投资收益的20%归GP，80%归LP
门槛收益率：通常8%，超过后才开始分Carry
风险投资回报遵循指数规律：约20%项目回本，15%项目亏光，但5%以内的超级回报项目贡献了基金80%以上的收益
乔尔·莫基尔（Joel Mokyr）、菲利普·阿吉翁（Philippe Aghion）和彼得·豪伊特（Peter Howitt）三位学者因"对创新驱动型经济增长的阐释"而获得2025年诺贝尔经济学奖。
"过去200年，世界经济增长速度空前高涨。其根基在于源源不断的技术创新；持续的经济增长源于新技术取代旧技术，这一过程被称为'创造性破坏'。"
科学技术是推动工业革命的核心力量，每一次工业革命都伴随大国崛起。
18世纪
纺织机械 · 蒸汽机
机械化
19-20世纪早期
电力 · 石油 · 汽车
电气化
20世纪中后期
计算机 · 信息通讯
信息化
21世纪
人工智能 · 具身智能
智能化
人工智能是新一轮科技革命和产业变革的重要驱动力。移动互联网时代累积的大量数据、硬件升级、云计算普及、算法优化，为技术更迭提供了坚实基础，持续推动传统产业转型升级、新兴产业发展壮大、未来产业诞生与发展。
一部由技术变革主导、并由人工智能浪潮推向高潮的财富权力转移史
| 1990 | 2000 | 2010 | 2020 | 2026 |
|---|---|---|---|---|
| 🇯🇵 日本电信电话 | 🇺🇸 微软 | 🇨🇳 中国石油 | 🇺🇸 苹果 | 🇺🇸 英伟达 |
| 🇯🇵 东京三菱银行 | 🇺🇸 通用电气 | 🇺🇸 埃克森美孚 | 🇸🇦 沙特阿美 | 🇺🇸 谷歌 |
| 🇯🇵 日本兴业银行 | 🇯🇵 NTT Docomo | 🇺🇸 微软 | 🇺🇸 微软 | 🇺🇸 苹果 |
| 🇯🇵 三井住友银行 | 🇺🇸 思科 | 🇨🇳 工商银行 | 🇺🇸 亚马逊 | 🇺🇸 微软 |
| 🇯🇵 丰田汽车 | 🇺🇸 沃尔玛 | 🇺🇸 沃尔玛 | 🇺🇸 谷歌 | 🇺🇸 亚马逊 |
| 🇯🇵 日本富士银行 | 🇺🇸 英特尔 | 🇨🇳 建设银行 | 🇨🇳台湾 台积电 | |
| 🇯🇵 日本第一劝业 | 🇯🇵 NTT | 🇦🇺 必和必拓 | 🇨🇳 阿里巴巴 | 🇺🇸 SpaceX |
| 🇺🇸 IBM | 🇺🇸 埃克森美孚 | 🇬🇧 汇丰银行 | 🇨🇳 腾讯 | 🇺🇸 博通 |
| 🇯🇵 日本联合银行 | 🇺🇸 朗讯 | 🇧🇷 巴西国家石油 | 🇺🇸 伯克希尔 | 🇺🇸 特斯拉 |
| 🇺🇸 埃克森美孚 | 🇩🇪 德国电信 | 🇺🇸 苹果 | 🇺🇸 沃尔玛 | 🇺🇸 Meta |
"风险投资不只是一个生意，也是一种能带来社会进步的方法、思维方式和哲学，是推动塑造商业创新的巨大力量，是推动社会进步的强大引擎，是国家力量经久不衰的支柱。"
美国前十大市值上市企业中，有8家从企业设立起就有风险资本的投资和支持。这些企业在跨越创业死亡谷和突破发展瓶颈期的过程中，风险投资发挥了关键作用。
硅谷仅占美国国土面积的万分之五，人口约300万（占美国总人口1%左右），却贡献美国5%的GDP，以极致的创新密度实现超高经济产出。
高校、科研、企业深度协同，实现科研成果快速产业转化
鼓励试错、宽容失败、崇尚创新的商业文化
汇聚300多家风险投资机构，资本全周期赋能科创企业
配套务实宽松的创业扶持、知识产权保护政策
数据截止：2026年6月1日
全部为科技企业，聚焦前沿技术与全球产业引领
27.07 万亿美元
苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta…
以银行、石油、电信等传统行业为主，仅3家科创企业入围
3.07 万亿美元
腾讯、宁德时代、阿里巴巴（科创）+ 银行、石油等
美国前十市值企业总市值为中国前十的8.82倍。差距背后是原创技术、硬核产业、创新增长动能的不足，我国科技强国建设仍任重道远。
数据来源：清科研究中心，达晨战略研究部整理。这一差距反映了中国创投市场仍有巨大的发展空间。
向在美芯片制造商提供补贴，限制获得补贴的芯片企业在华投资生产活动
不断加码对AI相关芯片、半导体制造设备的对华出口限制
点名5家创投机构，称其合计向中国投资至少30亿美元，近2/3流向AI和半导体初创企业
禁止/限制美国人在半导体、量子信息技术、人工智能等重点领域对华投资
对全球AI技术和GPU实施三级出口管制；审查甚至禁止"外国对手"与美国之间双向投资
寻找美元LP和高净值个人 → 寻找美国成功模式 → 复制美国模式到中国企业 → 美股上市退出 → 单纯获取高额投资回报
寻找人民币LP（国资、险资）→ 寻找中国模式下的标的 → 投资中国模式的标的企业 → A股/港股上市退出 → 服务科技强国和新质生产力
2020-2026Q1中企IPO市场VC/PE渗透率（含A+H双重上市）持续攀升，数据来源：清科、投中。
首提"金融强国""培育一流投资银行和投资机构"
强调"鼓励发展创业投资、股权投资"
强调"积极发展风险投资，壮大耐心资本"
进一步聚焦"创业投资对现代化产业体系的支撑作用"
创业投资和股权投资作为科技强国的重要资本和耐心资本，已成为推进现代化产业体系及发展新质生产力的一揽子工具箱中的重要组成部分。《"十五五规划"建议》更赋予"现代化产业体系支撑"定位。
"十五五"规划建议将"建设现代化产业体系"由"十四五"中重点任务第二位上升至首位，将"科技创新"从第一调整至第二位。这一顺序调整标志着国家发展思路升级：从"以技术突破驱动产业变革"的线性思维，向"以系统化的产业升级整合技术创新"的整体思维深化。
《"十五五"规划》聚焦两大核心目标：
① 培育壮大新兴产业和未来产业
② 全面增强自主创新能力，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力
从募资、投资、退出三大维度构建政策闭环，为股权投资行业高质量发展提供清晰路径。
抢占技术进步和未来发展制高点。关键核心技术：集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等。
新一代信息技术、新能源、新材料、智能网联新能源汽车、机器人、生物医药、低空经济、量子科技、生物制造、脑机接口、具身智能、6G…
巩固壮大实体经济根基。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，坚持智能化、绿色化、融合化方向。
"十五五"发展逻辑将从"科技驱动产业"转变为"产业牵引科技"，创业投资通过链式布局与资本赋能推动产业升级。
接力土地财政模式，促进区域协调发展。房地产下行致使土地财政难以为继，政府通过基金投资提升国有资产回报率。
政府引导基金通过发挥耐心资本的长期性、容错性、逆周期布局功能，推动地方产业升级，重塑区域产业链生态。
人、事、势不是三选一的选择题，而是判断力的三重校验：
核心判断：创始人的进化速度 > 行业的迭代速度，才能赢
达晨标准：一流企业家
核心判断：商业模式能否形成自我强化的增长飞轮
达晨标准：六种好生意模型
核心判断：技术S曲线位置？政策窗口？资本接力棒？
达晨标准：快半步
尽调中如何判断"人"：
✅ 具有道德底线，遵守契约承诺 ✅ 不浮夸，情绪稳定 ✅ 原则性与灵活性兼备
✅ 有合作精神，不过于强势也不过于弱势 ✅ 学习能力强 ✅ 全力以赴，没有退路
✅ 仰望星空，脚踏实地 ⚠️ 小心年龄过老或过小 ⚠️ 小心女人/文人气质的创业者
核心是商业模式判断——拥有技术或商业模式上的高竞争壁垒，具备可规模化扩张的潜力，解决真实需求。
穿越周期的生存王者（如比亚迪）
更懂时代的"效率赢家"（如东鹏饮料靠品牌、分众传媒靠广告位专营权）
巨额、专用、难以复制的实体资产，形成"自然垄断"（如算力中心）
不被时代颠覆的"长期玩家"（如亿纬锂能、华友钴业顺应时代打造新增长曲线）
以产品构建生态，以生态建立护城河（如苹果公司）
自我强化的"增长飞轮"——规模经济、网络效应等（如腾讯控股、智谱）
尽调中如何判断"事"：
📖 把整个赛道的石头都翻开——好东西是比较出来的，不能只看一个项目
📖 研究赢家的法则——投资人赚不到认知以外的钱，只有勤于研究才能游刃有余
📖 写反方备忘录——建立反方论证思维：如果这笔投资失败，会是因为什么？
📖 用第一性原理拆解项目——拒绝类比思维，拆到最基本的底层原理再推演
理解行业周期与时代趋势，在正确的时间做正确的布局，是投资成功的关键变量。
技术成熟度在S曲线的哪个位置？用Gartner Hype Cycle识别技术处于"幻灭低谷"还是"稳步爬升"。
达晨案例：2020年识别大模型技术临近拐点
国家意志在往哪个方向用力？读懂"十五五"规划的投资密码。
达晨逻辑：芯片国产化替代不是可选项，是被制裁逼出的必选项
钱在往哪里流？2020-2025年硬科技投资占比从38%升至65%，是结构性转移而非周期性波动。
警惕"政策信号→资本共振→估值透支"的陷阱
未来改变世界的产业方向在哪里？判断哪个产业是主干，哪个是枝叶。
达晨案例：2024年全面转向AI，布局多模态、具身智能等主赛道
智谱AI正是好赛道上、好赛车里的好赛手——三者共振，缺一不可。
真实案例：2001年，达晨刚成立一年，投入173万元参与西风科技项目。该公司以虚假合同骗取银行贷款1亿元，最终创始人因涉嫌合同诈骗罪被起诉，投资颗粒无收。
这次失败直接催生了达晨的「六条军规」第一条——"看创业团队，占是否值得投资的比重达50%"的铁律。
尽调要穿透到创始人过往所有公司、所有法律纠纷。一个人过去的轨迹，是他未来行为的最好预测。
熟人推荐或光环笼罩的项目往往最容易放松警惕。越熟悉越要严格，这是风控的第一道防线。
不能只靠个人判断，这次教训直接推动了达晨建立「六条军规」，将投资流程从个人经验升级为机构能力。
投后不是"投了等退出"，而是持续跟踪企业管理层、财务、法务的动态变化。
投资的本质是认知变现，专业度是机构的核心护城河。达晨始终贯彻研究驱动投资，提前认知、提前卡位。
二十六年沉淀"赛道式专业化"投资方法论：赛道产业链研究 → 赛道产业图谱 → 赛道趋势演变与机遇 → 项目储备足够丰富 → 优质项目选择锁定 → 尽调全面性 → 投资底层逻辑提炼 → 投后服务能力到位 → 生态资源建设。
投资必须回归商业常识、回归企业经营本质。达晨始终保持独立判断，不盲目跟风、不追逐概念叙事。
过去十几年，中国VC/PE市场风口涌动——风口过后，大多数起的多快、"死"的多惨。
达晨始终坚持长期陪伴、持续赋能的耐心资本理念。已投企业IPO上市前，达晨平均持股时间超过5年。
累计投资项目860+个，其中二轮投资160+个（占比20%）、三轮投资30+个（占比4%）。寒冬是孕育伟大企业的最好时机。
让最懂技术的人，学会用资本的语言与技术对话。
硬科技投资的时代命题：当投资标的从"模式创新"转向"技术创新"，传统分析工具已不够用，需要建立硬科技时代投资分析的新范式。
2023年，达晨财智设立博士后创新实践基地，与国内顶尖研究机构合作，以学术研究的方法论解构产业，以投资实践的反馈迭代研究，实现研究驱动投资的完整闭环。
实践基地以宏观产业政策、科技革命趋势、产业变革规律为研究对象，把学术课题研究与公司投资实务密切结合，为赛道式投资提供研究支持。
培养懂科技、懂产业、懂资本的复合型青年科创人才，为创投行业输送新生代力量。
南方科技大学深耕基础科研与成果转化；达晨财智深耕硬科技投资、产业赋能与生态构建。两者携手，在粤港澳大湾区打造独具中国特色的创新创业创投生态，让中国硅谷的梦想照进现实。
以"资本市场眼光"筛选赛道和标的。科技企业的估值溢价和市值大小，与科技的"硬度"和"市场需求"紧密相关。重点投资二级市场溢价高、市值空间大的赛道和项目，更多投向"底层、核心、基础"科技。
科技投资周期长、风险大，判断企业不唯"纯技术论"。技术是灵魂，商业是载体，两者有机融合才是科技投资正确之路。核心三问：做什么的？靠什么赚钱？能否持续赚钱？
沿产业链系统性布局，通过产业链关键环节的龙头公司切入，验证投资机会、嫁接产业资源、提供投后服务。
以生态和产业赋能打造护城河，高效赋能科创企业和地方政府。二十六年积淀，形成"平台+生态"良性互动。
技术是灵魂，商业是载体。两者有机融合，才是科技投资正确之路。判断企业不唯"纯技术论"，商业模式简单、清晰及聚焦，预期成长性较好；行业进入壁垒高，能够形成持续竞争优势。
不仅具有领先的技术，同时都有创新和独特的商业模式。
创业初期都处于成长性高、代表未来、规模很大的市场
竞争力强、差异化明显的杀手级产品，并将产品能力转化为收入能力
通过不断研发投入、产品迭代，持续保持产品竞争力
围绕核心产品建立强大生态系统，客户更换产品门槛很高
算力 · 数据 · 大模型
软件基础设施 · Agent · 推理加速
AI+办公/安全/安防/军工/制造/医疗…
以生态和产业赋能打造护城河，高效赋能科创企业和地方政府。二十六年积淀，形成"平台+生态"良性互动。
连续25年被行业权威机构清科集团评为中国创投行业头部机构，近10年稳居本土创投前三。
达晨始终以国家科技战略为最高指引，二十六年践行硬科技领域投资，以创投支持实体经济，伴随产业成长。
近三期基金，达晨85%的投资均投向智能制造、人工智能、具身智能、新材料、生命科学、军工为代表的硬科技领域。
累计投资255家国家级"专精特新"小巨人企业，平均每3个项目就有1个是国家小巨人企业。
达晨两次牵手国家中小企业发展基金。中小科技基金存续期长达12年，让初创企业能够得到长周期支持。
设立时间：2022年
基金规模：25亿元
存续期：12年
聚焦硬科技投资，满足"522"条件的中小企业数量占比不低于60%
设立时间：2024年
基金规模：目标30亿元
存续期：12年
聚焦硬科技投资，满足"522"条件的中小企业数量占比不低于60%
达晨在AI时代完成自我重构与深层蜕变。
医疗康复 / 人机交互
能源范式 / 材料装备
算力跃迁 / 安全通信
太空底座 / 空天地一体化